اقتصادسنج| یکی از ابزارهای کاربردی برای سرمایه‌گذاران تازه‌وارد بورسی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری است. معمولا عملکرد صندوق‌ها با نگاهی مطلق به بازدهی آن ها ارزیابی می‌شود. اما دیدگاه تک‌بعدی بدون توجه به پارامتر ریسک در صندوق‌ها می‌تواند سرمایه‌گذاران را به اشتباه بیندازد و باید دو روی سکه را در نظر گرفت. معیارهایی وجود دارد که می‌توان میزان بازده یک صندوق را نسبت به ریسک آن سنجید. معیار ترینر یکی از پارامترهایی است که مازاد بازدهی سبد سرمایه‌گذاری را نسبت به ضریب بتای آن ارزیابی می‌کند.

طی سال‌های اخیر بازار سرمایه ایران، روند رو به توسعه‌‌‌‌‌ای را پیش گرفته‌است. یکی از ابزارهایی که موجب گسترش بازارها به‌ویژه بازار سهام شد، ایجاد صندوق‌های مختلف بورسی بود. صندوق‌هایی که به کمک آن ها، سهامداران موفق شدند امر ایجاد سبد سرمایه‌گذاری و بهبود آن را بر عهده مدیران صندوق‌ها قرار دهند. در دنیا نیز گسترش ابزارهای غیرمستقیم سرمایه‌گذاری نظیر صندوق‌های سهامی، بر توسعه بازارهای مالی موثر واقع شده‌است. در ایران، صندوق‌های مختلفی از جمله سهامی، اهرمی، درآمد ثابت و مختلط فعالیت می‌کنند و همچنین صندوق‌های بخشی نیز به‌تازگی به‌جمع صندوق‌های بورسی اضافه شده‌اند.

اکنون صندوق‌های بورسی به محلی برای سرمایه‌ها و پول‌های بزرگ نیز تبدیل شده‌اند و در زمان انتخاب و چینش سبد سهام نیز صرفه‌جویی می‌شود؛ اما توقع سهامداران از صندوق‌های بورسی ایجاد بازدهی معقول و بالاتر از شاخص است. همچنین ثبت بازدهی که بتواند سرمایه‌گذاران را از تورم جلو بیندازد، از اهمیت خاصی برای عموم بورسی‌‌‌‌‌ها برخوردار است. همچنین انتشار ابزارهای مالی در صندوق‌هایی نظیر اهرم نیز موجب کنترل ریسک خریداران این صندوق‌ها شده‌است؛ اما در مرحله اول انتخاب یک صندوق مناسب جهت سرمایه‌گذاری حائزاهمیت است. پارامترهایی نظیر سن، درآمد، وضعیت شغلی و سایر پارامترها در میزان ریسک‌‌‌‌‌پذیری سرمایه‌گذار دخیل است و ریسک‌‌‌‌‌پذیری یک متغیر مهم در انتخاب صندوق‌هاست؛ اما بررسی سابقه صندوق‌ها، قدمت و میزان بازدهی متوسطی که در سال‌های فعالیت به‌ثبت رسانده‌اند نیز امری ضروری است. درمیان اهالی بازار، رایج شده‌است که بازدهی تجمعی صندوق‌ها طی مدت زمان معلومی با بازدهی شاخص‌کل به‌عنوان پرتفوی بازار مقایسه ‌شود؛ اما نکته اصلی در بحث سنجش عملکرد صندوق‌ها، بررسی ریسک سیستماتیک بازار است، لذا در صورتی می‌توان عملکرد صندوق‌ها را مثبت یا منفی ارزیابی کرد که بازدهی آن به‌صورت نرمال و در مقایسه با ریسک این صندوق‌ها، سنجیده شود.

معیارهایی وجود دارد که می‌تواند بازدهی صندوق‌ها را نسبت به ریسک نشان دهد، به این‌معنی که صندوق‌ها به ازای یک واحد ریسک چند واحد بازدهی کسب کرده و در مقایسه با پرتفوی بازار چقدر بهتر عمل کرده‌‌‌‌‌اند. دو معیار اصلی برای بررسی کارنامه صندوق‌های بورسی که فرض می‌شود پرتفوی متنوعی دارند، کمک‌کننده خواهد بود. معیار ترینر و معیار شارپ، دو معیاری هستند که می‌توان به وسیله آن ها عملکرد صندوق‌ها را بر اساس دو پارامتر ریسک و بازده مورد بررسی قرار داد و نگاه نادرست و مطلق به بازدهی را اصلاح کرد. معیار شارپ، ریسک‌ کل که شامل ریسک سیستماتیک و غیر‌سیستماتیک می‌شود را اندازه‌‌‌‌‌گیری می‌کند. معیار ترینر ریسک سیستماتیک را به کمک بتای سبد سرمایه‌گذاری مورد سنجش قرار می‌دهد. با توجه به تنوع سبد صندوق‌ها معیار ترینر، دیدگاه درستی را در اختیار سرمایه‌گذار قرار می‌دهد و در مقایسه با معیار شارپ نتیجه یکسانی را ارائه می‌دهد.

مقایسه بازدهی صندوق‌ها

صندوق‌های بورسی به دلیل داشتن توان مدیریت دارایی، می‌توانند بازدهی خوبی برای سهامداران خود به ارمغان آورند. رکود فعلی که در بازار سهام حاکم شده‌است، عمده سرمایه‌گذاران را به سمت سرمایه‌گذاری در صندوق‌های بورسی سوق داده‌است، چراکه عملکرد بسیاری از صندوق‌ها طی سال‌جاری حکایت از کارنامه سبز آن ها دارد؛ اما برخی از صندوق‌ها موفق به‌ثبت بازدهی بالایی نشده و نه‌تنها از تورم بلکه از شاخص‌کل نیز عقب مانده‌‌‌‌‌اند، با این‌وجود سنجش بازدهی صندوق‌ها نسبت به ریسک متناظر آن ها ضروری بوده و می‌تواند معیاری مناسب‌‌‌‌‌تر و دقیق‌تر برای مقایسه ارائه دهد. نگاه صرف به بازدهی صندوق‌ها طی یک‌سال اخیر نشان می‌دهد که بازدهی صندوق‌های سهامی متنوع بوده‌است. درمیان 42 صندوق بورسی که قابل‌معامله در بورس هستند، پایین‌ترین بازدهی مربوط به نماد «وبازار» یا صندوق شاخصی آشنا است. این صندوق طی یک‌سال اخیر موفق شده‌است تا بازدهی حدود 29 درصدی را ثبت کند؛ این در حالی است که شاخص‌کل بورس، بازدهی 43 درصدی را طی یک‌سال منتهی به 22 آبان 1402 به‌ثبت رسانده است. همچنین برخی از صندوق‌ها نظیر ثروت هامرز با نماد «ثهام» بازدهی بالاتر از سایر صندوق‌ها را ثبت کرده‌‌‌‌‌اند. این صندوق طی یک‌سال اخیر بازدهی 95‌ درصدی را ثبت کرده‌است. در این میان برخی از صندوق‌ها که ریسک بالایی را برای سرمایه‌گذاران خود به‌همراه دارند، بازدهی خوبی نیز به ارمغان نیاورده‌‌‌‌‌اند. بازدهی برخی از صندوق‌ها، حتی اگر معقول هم به‌نظر برسد، با وجود ریسک بالای آنها، توجیه مناسبی برای سرمایه‌گذاری ندارد. از طرفی رشد برخی از نمادهای صندوق‌های بورسی با وجود ریسک پایینی که تحمیل می‌کنند نیز می‌تواند جذابیت لازم را ایجاد کند. در همین راستا برخی از معیارها وجود دارد که می‌تواند اصطلاحا ریسک به ریوارد این صندوق‌ها را اندازه‌‌‌‌‌گیری کرده و متر و معیار مناسبی را برای فعالان بازار ایجاد کند.

معیارهای سنجش ریسک سیستماتیک

در علوم مالی برای عملکرد پرتفوی سهامداران یا پرتفوی صندوق‌ها، معیارهایی وجود دارد که می‌تواند دید درستی را درخصوص ریسک و بازده یک پرتفوی به‌وجود آورد. یکی از این سنجه‌ها، معیار شارپ است. این معیار بازدهی مازاد بازار را نسبت به ریسک پرتفوی، اندازه می‌گیرد. ریسک پرتفوی؛ در واقع همان انحراف معیار متوسط بازدهی‌‌‌‌‌های سبد سرمایه‌گذاری است. در این سنجه که ریسک کل یک سبد اندازه‌‌‌‌‌گیری می‌شود، می‌توان بازدهی یک سبد یا صندوق را با خط بازار سرمایه یا(CML- capital market line ) در نظریه نوین پرتفوی مقایسه کرد. این خط؛ در واقع بیان می‌‌‌‌‌دارد که صرف ریسک پرتفوی نسبت به انحراف معیار بازدهی بازار، چقدر خواهد بود. عدد به‌دست آمده در معیار شارپ، با این خط مقایسه می‌شود.

یکی از معیارهای دیگر، ترینر است. این معیار نیز مازاد بازدهی پرتفوی را نسبت به بتای پرتفوی می‌‌‌‌‌سنجد. بتای یک سهم یا بتای یک پرتفوی میزان همبستگی ریسک یک سهم یا سبد را با بازار می‌‌‌‌‌سنجد. به‌عبارت دیگر اگر بتای یک سهم یا سبدی از سهام، کم‌‌‌‌‌تر از یک باشد، نوسان بازده سبد بیشتر از بازار و اگر بتا نزدیک به یک باشد، نوسان بازده سهام، مطابق با بازار است. همچنین اگر ضریب بتا بالاتر از یک باشد، احتمالا سبد موردنظر نوسانی بالاتر از بازار خواهد داشت، لذا بتا؛ در واقع سنجشی برای مقایسه ریسک سیستماتیک یک پرتفو با پرتفوی کل بازار است. هرقدر میزان بتای یک سبد سهام بزرگ‌‌‌‌‌تر از یک باشد، ریسک بالایی دارد، چراکه در روزهای سرخ بازار، صندوق مذکور احتمالا افت ارزشی بیش‌‌‌‌‌تری را تحمل خواهد کرد. مقایسه مازاد بازده پرتفوی با بتای یک سبد می‌تواند در مقایسه عملکرد آن موثر باشد. منظور از مازاد بازده پرتفوی، همان اختلاف بازده یک سبد از بازده بدون‌ریسک است. بازدهی بدون‌ریسک براساس میانگین بازدهی اوراق خزانه تعیین می‌شود. معیار ترینر؛ در واقع بر اساس ریسک سیستماتیک، بازدهی را می‌‌‌‌‌سنجد، لذا این مقیاس در صورتی کاربرد دارد که سبد سهام به اندازه کافی متنوع شده و ریسک غیر‌سیستماتیک آن کاهش‌یافته باشد، به‌همین‌دلیل، در صورتی‌که سبد سهام متنوع شده باشد، احتمالا نتایج حاصل از رتبه‌بندی معیار شارپ و ترینر یکسان خواهد بود.

صندوق‌های بورسی در ایران نیز با توجه به‌وجود مدیریت حرفه‌‌‌‌‌ای پرتفوی و تنوع سهام و ابزارهای موجود در صندوق‌ها احتمالا به‌خوبی متنوع‌‌شده و ریسک غیر‌سیستماتیک آن به صفر میل می‌کند، لذا استفاده از معیار شارپ و ترینر هردو نتایج نسبتا یکسانی خواهند داشت. نکته‌‌‌‌‌ای که درمیان اهالی بازار دست به‌دست می‌شود، توجه به محاسبه بازدهی تجمعی یک صندوق و مقایسه آن با شاخص‌کل است، از همین‌رو معمولا بازدهی یک سال‌اخیر صندوق‌ها را با بازدهی یکساله نماگر اصلی می‌‌‌‌‌سنجند. در همین راستا، این گزارش بر اساس معیار ترینر و بر اساس بازدهی یک سال‌اخیر نمایش داده شده‌است تا بتوان عملکرد دقیق صندوق‌ها را نسبت به بازار مورد سنجش قرار داد. در مقیاس ترینر، بازدهی متوسط سبد سهام اندازه‌گیری می‌شود، اما به دلایل مذکور، از بازدهی یکساله صندوق‌ها استفاده شده‌است. همچنین بازده بدون‌ریسک با توجه به نرخ اخزا و اوراق موجود، حدود 28 درصد تعیین‌ شده‌است. از حاصل تقسیم مازاد بازدهی صندوق‌ها بر ضریب بتا،‌ عددی حاصل می‌شود که به آن عدد، معیار ترینر می‌گویند. این عدد با پرتفوی کل بازار مقایسه می‌شود، به این‌معنی که مازاد بازدهی یک‌ساله پرتفوی بازار که احتمالا شاخص‌کل است، از بازدهی بدون‌ریسک اندازه‌‌‌‌‌گیری می‌شود. بتای سبد بازار نیز ‌برابر یک خواهد بود.

به‌عملکرد 42 صندوق بورسی براساس ریسک و بازده آن ها پرداخته‌ شده‌است. سنجش عملکرد صندوق‌ها بر اساس معیار ترینر نشان می‌دهد، برخی از صندوق‌ها با وجود ریسک بالایی که به سرمایه‌گذاران خود تحمیل می‌کنند، بازدهی معقولی را به‌همراه نداشته‌‌‌‌‌اند. به‌عنوان مثال صندوق پالایش‌یکم، با وجود آنکه بتایی نزدیک به 1.19 واحد را داراست؛ اما موفق شده‌است طی یک‌سال اخیر تنها 14 درصد رشد ارزش را نسبت به بازده بدون‌ریسک تجربه کند؛ این در حالی است که صندوقی نظیر ثروت داریوش، با وجود آنکه ضریب بتای 1.09 را داراست و ریسک پایین‌تری نسبت به پالایش‌یکم دارد، صرف بازدهی 48 درصدی را نسبت به بازده بدون‌ریسک به‌همراه داشته‌است. از سویی دیگر برخی از صندوق‌ها با وجود ریسک پایین‌تر، بازدهی بسیار خوبی را برای خریداران واحدهای سرمایه‌گذاری، به ارمغان آورده‌اند. یکی از این صندوق‌ها، صندوق آسمان آرمانی سهام است که با وجود بتای 0.6‌ واحدی، مازاد بازدهی 48 درصدی نسبت به بدون‌ریسک را به‌ثبت رسانده است. جدول ارائه‌شده در این گزارش اعداد مربوط به نسبت ترینر را با عدد به‌دست آمده از صرف ریسک بازار، یا همان خط SML یا خط بازار اوراق‌بهادار مقایسه می‌کند. با توجه به اینکه صرف ریسک بازار سرمایه 15 درصد است، هرقدر عدد به‌دست آمده در معیار ترینر از عدد 15 درصد فاصله بگیرد، آن صندوق عملکرد بهتری را نسبت به ریسک متناظر به‌همراه داشته‌است. در این جدول بیشترین عدد ثبت‌شده در معیار ترینر، 79 درصد است که متعلق به صندوق آسمان آرمانی سهام است. همچنین کم‌‌‌‌‌ترین عدد به صندوق شاخصی بازار آشنا تعلق دارد. معیار ترینر در این صندوق، 2 درصد است. صندوق مذکور با وجود بتای 0.93 درصدی تنها 2 درصد بهتر از بازده بدون‌ریسک عمل کرده‌است. هرچند باید بازدهی صندوق‌ها به‌صورت سالانه و به‌طور متوسط با میانگین بازدهی سالانه بازار مقایسه شود؛ اما طی یک‌سال اخیر، برخی از صندوق‌ها با وجود ریسک پایین، بازدهی معقول و برخی با وجود ریسک بالا عملکردی غیر‌قابل قبول را ثبت کرده‌‌‌‌‌اند.